더블유씨피 증권신고서를 보면 환매청구권에 대한 내용이 자세하게 적혀있는데, 더블유씨피의 경우 테슬라 요건 상장 기업이라서 3개월까지 환매청구권 행사가 가능하다.
출처: 더블유씨피 증권신고서
환매청구권의 목적은 개인투자자 보호이다. 적자 기업이 상장 가능한 새로운 트랙을 제시하는 동시에, 주관사에게 책임을 부여하며 상장 대상 회사를 적정한 기업가치로 상장시키라는 금융당국의 의도가 반영되었을 것이다.
넘쳐난 유동성을 바탕으로 대부분의 공모주가 흥행했던 '22년초까지 환매청구권은 실제로 행사 가능성이 높지 않게 여겨져서 주관사에게 큰 부담으로 작용하지 않았을 것이다. 하지만 전세계 중앙은행의 금리 인상으로 인해 공모주 시장도 휘청거리면서 시장 눈높이에 맞지 않은 공모가가 산정되어, 주가가 상장 이후 공모가를 크게 하회하게 된다면 환매청구권으로 인해 주관사가 큰 손실을 떠앉을 수도 있는 상황이 되었다.
실제로 더블유씨피로 인해 주관사 KB증권, 신한투자증권(前 신한금융투자) 등은 예상치 못한 큰 손실을 보게 생겼다.(물론 부서/본부 수준에서 큰 손실일 것이며, 회사 전체 수준에서는 미미하다)
더블유씨피 공모가는 60,000원으로 90%인 54,000원 밑으로 공모가가 빠지면, 개인투자자의 환매청구권 행사로 손실을 보는 상황이다. 10월 7일 기준 44,200원이니 손실 구간이라 할 수 있다..
출처: 네이버증권
주관사가 적정한 기업가치로 상장시키려해도, 상장하고자 하는 회사 경영진이 특정 기업가치를 고수한다면 주관사에서 받아들일 수밖에 없는 게 현실이다. 의견 차이로 경영진이 갑자기 상장 철회하겠다고 하면, 주관사는 몇개월 동안 노력이 물거품되기 때문에..
이번 일을 계기로 테슬라 요건, 성장성 특례 기업들을 상장시키는데 있어 주관사들이 좀더 신중하게 진행하지 않을까 싶다.
① 기업공개(국내외 동시상장공모를 위한 기업공개는 제외한다)를 위한 주식의 인수회사는 다음의 어느 하나에 해당하는 경우 일반청약자에게 공모주식을 인수회사에 매도할 수 있는 권리(이하 "환매청구권"이라 한다)를 부여하고 일반청약자가 환매청구권을 행사하는 경우 증권시장 밖에서 이를 매수하여야 한다. 다만, 일반청약자가 해당 주식을 매도 하거나 배정받은 계좌에서 인출하는 경우 또는 타인으로부터 양도받은 경우에는 그러하지 아니하다.
1. 공모예정금액(공모가격에 공모예정주식수를 곱한 금액)이50억원 이상이고, 공모가격을 제5조제1항제1호의 방법으로 정하는 경우
2. 제5조제1항제2호 단서에 따라 창업투자회사등을 수요예측등에 참여시킨 경우
3. 금융감독원의 「기업공시서식 작성기준」에 따른 공모가격 산정근거를 증권신고서에 기재하지 않은 경우
4. 한국거래소의 「코스닥시장 상장규정」제2조제1항제39호나목에 따른 기술성장기업의 상장을 위하여 주식을 인수하는 경우 <개정 2018. 4. 19, 2022. 2. 24>
5. 한국거래소의 「코스닥시장 상장규정」제2조제1항41호의 요건을 충족하는 기업(이하 "이익미실현 기업"이라 한다)의 상장을 위하여 주식을 인수하는 경우 <개정 2018. 4. 19, 2022. 2. 24> => 더블유씨피
② 인수회사가 일반청약자에게 제1항의 환매청구권을 부여하는 경우 다음 각 호의 요건을 모두 충족하여야 한다.
1. 환매청구권 행사가능기간
가. 제1항제1호부터 제3호까지의 경우 : 상장일부터 1개월까지
나. 제1항제4호의 경우 : 상장일부터 6개월까지
다. 제1항제5호의 경우 : 상장일부터 3개월까지
2. 인수회사의 매수가격 : 공모가격의 90%이상. 다만, 일반 청약자가 환매청구권을 행사한 날 직전 매매거래일의 주가지수가 상장일 직전 매매거래일의 주가지수에 비하여 10%를 초과하여 하락한 경우에는 다음 산식에 의하여 산출한 조정가격 이상. 이 경우, 주가지수는 한국거래소가 발표하는 코스피지수, 코스닥지수 또는 발행회사가 속한 산업별주가지수 중 대표주관회사가 정한 주가지수를 말한다.
조정가격 = 공모가격의 90% × [1.1 + (일반 청약자가 환매청구권을 행사한 날 직전 매매거래일의 주가지수 - 상장일 직전 매매거래일의 주가지수) ÷ 상장일 직전 매매거래일의 주가지수]
③ 제1항제5호에도 불구하고 이익미실현 기업(외국 기업을 제외한다)의 코스닥시장 신규 상장을 주관하는 주관회사가 해당 이익미실현 기업의 상장예비심사신청일부터 3년 이내에 다른 이익미실현 기업의 코스닥시장 신규 상장을 주관한 실적이 있고, 자신이 상장을 주관한 이익미실현 기업의 코스닥시장 상장일부터 3개월간 종가가 제2항제2호에서 정하는 가격 미만으로 하락한 적이 없는 경우 해당 주관회사는 환매청구권을 부여하지 아니할 수 있다. <신설 2018. 4. 19, 개정 2022. 2. 24>
④ 제1항제5호에도 불구하고 상장예비심사신청일 이전 6개월간 코넥스시장에서의 일평균 거래량이 1,000주 이상이고,「코넥스시장 업무규정 시행세칙」제22조제2항제2호나목에서 정하는 거래형성률이 80% 이상인 코넥스시장 상장법인(외국 기업을 제외한다)의 코스닥시장 이전상장을 위하여 주식을 인수하는 인수회사는 환매청구권을 부여하지 아니할 수 있다. <신설 2018. 4. 19, 개정 2022. 2. 24>
코로나 이후 유동성을 바탕으로 지속적으로 상승한 주식이 올해 상반기 20% 이상 조정받았으며, 인플레이션 쇼크로 1% 수준이었던 금리가 순식간에 3%를 돌파한 후 어느 정도 안정세를 취하던 시점이었다.
따라서 1) 경기가 좋을 것으로 예상되면 주가가 오르고/(금리 상승으로 인해)채권 가격이 조정받고, 2) 경기가 침체에 빠질 것으로 예상되면 주가가 빠지는 대신 (금리 하락으로 인해)채권(국채) 가격이 올라 주식-채권 자산 간 포트폴리오 효과가 작용하기 시작할 것으로 생각했다.
하지만, 장기간 유지되었던 주식-채권 포트폴리오 헷지 효과는 30년만의 인플레이션, 공급망 불안 등을 겪고 있는 오늘날 누리기 어려울 것으로 판단된다.
코로나로 인한 경제위기 극복을 위해 각국의 재정/통화 정책이 만들어낸 역대급 유동성 장세로 인해 70-80년대 이후 본적이 없던 극심한 인플레이션이 발생했다. 이러한 인플레이션은 통화정책에 영향을 미치며 주식과 채권 사이의 상관관계를 높은 수준으로 끌어올렸다.
S&P 500과 미국 채권(투자등급 회사채) 상관관계 그래프 (Source: CaharlieBiello Twitter)
경기 및 통화정책의 시나리오 하에서 어떠한 상황이 전개되든, 당분간 주식/채권은 같은 방향으로 움직일 것으로 예상된다.
1. 경기 양호 or 침체이긴하나 극심하진 않음(실업률 양호)/ 인플레 높음
=> 중앙은행 추가 금리 인상/ 긴축 강화
=> 주식/채권 같이 하락
2. 경기가 너무 좋지 않음(실업률 악화)/ 인플레 어느정도 진정
=> 중앙은행 금리 인상 속도 둔화/긴축 속도 조절 or 금리 인하/ 완화적 통화정책
=> 주가/채권 같이 상승
따라서 현재 금융 상황 하에서 주식/채권을 같이 보유한다면, 서로 수익률 헷지 작용은 어려울 것이라 생각한다. 다만 장기적으로 봤을 때 금리는 현재 혹은 앞으로 1년까지의 수준보다 점차 낮아질 것으로 전망되기에 채권 투자하기는 적절할 것으로 판단된다.
다만 금리가 추가적으로 상승할 가능성이 있으니, 기본적으로 채권 투자시 만기까지 보유하는 것을 원안으로 하고, 금리 인하시 매매 차익을 얻는 것을 노려보는 방향으로 접근하는 것이 좋을 것 같다.
주식 투자는 매크로에 너무 몰입하기보다 기업의 펀더멘탈에 더 신경써서 접근해야하는 시점이 아닐까 싶다.
예상치 못한 높은 수준의 인플레이션 때문에 미국 연준을 중심으로 한 각국의 중앙은행이 올해부터 빠른 속도로 금리 인상을 단행했고, 이로 인해 상반기 동안 장단기 국채금리가 폭등했다. 장기 금리의 경우, 장기적인 금리(및 인플레이션)에 대한 예상이 반영되어있기에 향후 경제 및 인플레이션에 대한 시장 전망이 좋지 않았다고 이해할 수 있겠다.
인플레이션 및 금리 상승은 기업의 이익을 감소시키는 동시에 기업의 미래 이익에 대한 할인율을 높이는 요인이기에 부정적인 요인이다. 때문에 올해 상반기 전 세계의 주식 시장은 평균적으로 20-30% 가량 폭락했다.
미국 10년물 국채금리(출처: investing.com)
미국 3년물 국채금리(출처: investing.com)
미국 국채 ETF TLT(출처: investing.com)
미국 s&p 500 (출처: investing.com)
인플레/금리 상승으로 인해 주식/채권 포트폴리오로 투자하고 있던 사람들은 두 자산 모두에서 큰 손실을 봤을 것으로 예상된다. 저금리 상황에서 두 자산은 서로 헷지가 되지 않고, 오히려 같은 방향으로 움직이기에 포트폴리오 차원에서 무의미했을 것이다.
7월 FOMC 이후 인플레이션이 정점을 찍고 하향 안정화될 것이라는 기대감과 연준이 경제 지표를 바탕으로 덜 급진적인 금리 인상을 단행할 것이라는 생각을 시장에서 갖게됨에 따라 미국 장단기 국채금리가 모두 안정화되었으며, 각국의 주식 시장도 1-2주의 짧은 기간 동안 5% 이상 반등했다.
주식 가격도 고점 대비 어느 정도 조정받은 상황이고, 금리도 적정 수준으로 안정화된 상황이니 지금 정도면 주식/채권 포트폴리오가 헷징효과를 발휘하면서 준수한 수익률을 기록할 수 있는 시점이라 생각한다.
18년-19년 미중무역전쟁으로 인한 경제 지표 악화, 20년 코로나19 확산 등과 같이 예상치 못한 이슈로 미국 국내/세계 경제가 급격히 악화되면(최대 소비국인 미국 경기 안좋으면 전세계 경기가 안좋다), 연준을 포함한 각국의 중앙은행은 금리 인하를 단행한다. 금리 인하(시장 금리 하락)는 국채 가격 상승을 의미하기에, 기업 펀더멘탈 악화로 하락하게 될 주식에 대해서 헷징 효과를 갖는다.
실제로 20년 3월 각국의 중앙은행이 급격한 금리 인하를 단행하기 전에 주식/채권 포트폴리오를 갖추고 있었던 투자자들은 채권 가격 상승으로 포트폴리오 수익률을 어느 정도 방어할 수 있었고, 채권 매도를 통해 확보한 현금으로 가격이 급락한 주식을 줍줍하면서 큰 수익을 거둘 수 있었다.
20년 3월 이후 2년만에 주식/채권 포트폴리오가 헷징 역할을 하며 정상적으로 작동할 수 있게된 시점이라 생각한다. 개인 포트폴리오에도 채권 비중을 늘려가야겠다.
기존 루닛 증권신고서에 따르면, 매우 긍정적인 전망을 바탕으로 작성하는 증권신고서임에도 불구하고 22,23년도 약 800억원에 달하는 순손실이 예상되며, 24년도에나 흑자 전환이 가능할 것으로 기재되었다.
이익을 내는 기업이라도 생각보다 비싼 기업가치로 상장하는 것으로 판단되면 수요예측에서 우호적인 결과를 얻기 어려운 요즘 큰 적자가 예상되며, 흑자 전환이 불투명한 루닛이 좋은 피드백을 받기는 쉽지 않은 상황이었다.
출처: DART 증권신고서
상장 직후 전체 발행주식 수 기준 약 40%의 물량이 즉시 매도 가능했다는 점도 큰 부담으로 작용했다.
오랜 기간 동안 VC를 포함한 여러 기관의 자금을 통해 영업을 해왔던 루닛이었기에, 수많은 기관들에게 이번 상장은 기다렸던 엑싯 기회였다. 때문에 상장 이후 기존 투자자들의 많은 물량이 시장에 쏟아질 가능성이 매우 높기에 주가 하방 압력이 커질 것으로 예상된다. 신규 공모 투자자로 섣불리 참여하기 무리인 감이 있다.
출처: DART 증권신고서
'20년도에 루닛이라는 기업을 처음 알게 되고 나서 계속 관심 있게 지켜봤다. 뛰어난 경영진과 혁신적인 기술력을 바탕으로 그간 잘 성장해왔기에 앞으로도 디지털 헬스케어 분야에서 좋은 성과를 많이 만들어낼 것이라는 기대를 갖고있다.
셀 리포트를 발간하는 즉시 애널리스트는 수 많은 개미들로부터 항의 전화를 받고, 신상이 공개되고, 심하면 살해 협박까지 받기 때문이다.
때문에 한국 금융시장에서 셀 리포트는 거의 찾아보기 힘들다. BUY가 기본 의견으로 발간되는 리포트의 80% 이상 비중을 차지하며, 비중이 보통 10%도 채 안되는 중립(Neutral) 의견을 매도라고 이해하는 편이 맞다.
그런 한국 금융 시장에서 카카오뱅크에 대한 SELL 리포트가 나왔다.
작년에 카카오뱅크가 말도 안되는 기업가치(엄밀히 말하면 시가총액)로 상장했을 때, BNK증권에서 카카오뱅크 셀 리포트가 나왔고, 수많은 개미들의 반발로 하루만에 리포트가 내려졌다.
'20년, '21년 IPO 시장은 역사적인 유동성을 바탕으로 한 무지성 호황 장이었기에, 카뱅은 상장 첫날 높은 상승세를 기록하며, 시총 33조원을 기록하기도 했다. 이 때문에 셀 리포트를 냈던 애널리스트는 아래와 같은 온라인 기사를 비롯 여러 매체에서 비웃음 당하기도 했다.
올해부터 본격적으로 글로벌적인 양적 긴축 및 금리 인상이 이뤄지면서 역사적인 유동성을 바탕으로 한 자산 버블 시기는 막을 내렸고, 카카오뱅크를 포함해 펀더멘탈과 괴리가 심한 주식들이 제자리를 찾아가고 있다.
카카오뱅크 주가 (출처: 네이버증권)
한때 90,000원을 넘겨 KB금융지주, 신한금융지주를 넘기고 국내 은행 대장주로 타이틀을 거머쥐었던 카카오뱅크의 주가는 속절 없이 추락해 '22년 7월 30,000원 선을 깨고 내려갔다.
고점 대비 1/3 토막이니 많이 빠진 것이 아닌가 싶으나, 카뱅의 펀더멘탈을 고려했을 떄, 추가적인 하락이 예상된다. 카뱅은 스스로를 단순한 은행과는 다른 차원의 금융 플랫폼으로 홍보하고는 있지만, 예대마진을 가장 주요한 수익원으로 삼고 있는 엄연한 '은행'이기 때문이다.
은행이기에 규제 산업에 속하고, 특히 인터넷 은행의 설립 취지를 고려했을 때 카카오뱅크는 중저신용자에 대한 대출 규모를 늘려가야 한다. 때문에 그간 이뤄졌던 급격한 성장은 어느 정도 둔화될 것이다.
매년 3~4조원 이상의 순이익을 기록하는 국내 대형 금융지주사들과 비교했을 때, 카뱅의 주가는 아직 비싼 수준으로 볼 수 있다.
현재의 기업가치를 정당화하기 위해서 카뱅은 기존 금융 회사들과는 완전히 차별화된 방식으로 수익을 내야할텐데, 예대마진이라는 주요 사업모델 안에서 그것이 가능할지 의문이다.
